债市或在等待中修复
从策略角度考虑，建议构建哑铃型组合。我们以两种资金利率水平（DR007在1.65%左右及1.9%左右），构建了同业存单、国债和国开债的合理定价水平。当前的流动性环境，重新回归了较低的资金利率水平，以DR007在1.55%-1.75%来看，3年以内品种都有20bp以上的下行空间，同时10年品种也明显超调。
一方面，12月5日降准释放5000亿元资金，有助于稳定短期资金利率，短端修复的确定性仍较强；另一方面，面对经济的弱现实，不排除有进一步降低MLF利率，带动LPR下行，降实体经济融资成本的可能性，所以在长端利率调整的过程中，还是可以考虑持有部分仓位。
风险提示。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。
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长端利率再度大幅上行
11月第5周（11月28日-12月2日），长端利率震荡上行。截至12月2日，10年国开活跃券（220215）收益率突破3.0%，达到3.0350%，较上周五上行6.5bp。
最近两周，各地疫情防控工作稳中求进持续优化，由严防严守向科学适度快速调整，兼顾民生与经济发展，不断向市场释放积极信号。受此带动，长端利率持续调整，11月30日（周三）10Y国开收益率为3.01%，相较上周五上行8bp，10Y国债收益率为2.89%，较上周五上行6bp。周四至周五，各地陆续做出政策调整，市场也逐步接受了疫情政策放松的大方向，利率整体小幅下行。
本周国债曲线趋平，国开曲线曲率增大。尽管流动性在跨月过后迅速转松，但利率定价依旧偏向未来预期。国债与国开的利率曲线变动略有差别，国债方面，1Y与5Y分别上行8.7bp与5.6bp，10Y上行3.8bp，曲线在短端抬升的驱动下整体走平；国开曲线方面，1Y与10Y上行4-6bp，中短的3Y与5Y则上行7-9bp，在斜率整体变化不大的情况下，曲率有所增大。
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银行间债市杠杆率跨月后回升
10月下旬至11月中旬，伴随央行投放变得频繁，银行间质押式回购市场，银行类机构的资金供给由8-9月4万亿元下滑至11月初的2.5万亿元水平。11月16日达到2.2万亿元的低点之后，央行加大公开市场投放，11月24日前后回升至3.8万亿元。本周经历跨月，银行体系供给量短暂回落至2.6万亿元后迅速反弹，目前重新回到3.6万亿水平。
在近期银行类机构的资金供给波动期间，基金类机构的资金需求持续稳定在较高水平，截至12月2日，基金类机构融资需求再度超过2万亿。
银行间债券市场杠杆率近期显著回暖，剔除跨月影响，本周杠杆率继续呈上升趋势，期间周三月末为最低点107.93%，周五为最高点109.41%
交易所债券市场杠杆率平均值本周同样呈上行趋势，期间周二为最低点120.47%，周五为最高点121.00%，为今年以来新高。
3
债基久期中位数1.84年，先升后降
2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，我们跟踪的基金久期在中报时点出现了向上偏离。
因而，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。
10月下旬起，债基久期持续下降，并在11月中旬开始稳定在1.85年附近。两种口径下的中长期纯债基金久期中位数，本周开始波动，去杠杆口径久期周二升至1.94年后，周五再次回落至1.84年；原始口径久期则是在周二升至2.18年后，周五又回落至1.84年。
结合机构行为与久期标准差来看，最近一周市场分歧较大。债基久期标准差由周一的1.14快速升至周五的1.29，反映在当前弱现实与强预期相抗衡环境中，机构分歧不断扩大。
此外，我们也采用类似的方法对Wind基金分类中的短债基金进行了久期跟踪，截至2022年12月2日，短债基金久期中位数由前一周的0.82年继续降至0.80年，20日平滑后久期中枢处在0.83年的水平。
4
银行间债券借贷微升，做空情绪回归
11月第5周（11月28日-12月2日），市场空头情绪回归，银行间交易市场债券日均借贷金额，周内震荡上升，由前一周的897.59亿元回升至935.01亿元。
其中，周四（12月1日）的债券借贷金额为周内最高值，为1015亿元，周三（11月30日）为周内最低值，为839亿元。
5
国开债和国债隐含税率回升
11月第5周（11月28日-12月2日），10年期国开相较10年期国债回调幅度更大，10年国债与国开的隐含税率有所提高，由3.4%的低位恢复至4.1%，处在2016年以来0.4%的分位数。
6
超长国债换手率回落
我们对发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债，统计其换手率变化情况。由于单日换手率日度波动较大，我们基于10日移动平均结果绘制2021年以来超长国债换手率走势图，可以看出移动平均后的超长国债换手率，自11月中旬长端利率局部转向后，持续走低，日度换手率逐渐由1.0%的水平下行至0.5%左右。
本周（11月28日-12月2日）超长国债换手率周均值为0.57%，较前一周的0.77%继续下滑。期间周五为最低值，为0.48%，周一为最高值，为0.71%（前一周最低值为0.69%）。
1年股份行存单利率上行11bp
11月第5周（11月28日-12月2日），月末流动性承压，叠加经济预期向好因素，同业存单及短端利率上行，一年期股份行存单利率由上周五的2.39%上行11bp至本周五的2.50%，与MLF利率的差距缩窄至25bp（前一周为36bp），MLF-1Y股份行存单收益率的利差分位数也相应降至2016年2月以来的74.50%。
债市等待最后一只“靴子”落地
截至12月2日，10年期国债收益率较1年期MLF高出12bp，达到2.87%，已经隐含了走出疫情防控、未来经济反弹的预期。
10年国债的高点还能达到多少？参考2020年疫情之后，经济恢复、利率上行的过程，10年国债高点的中枢，较1年期MLF高约30bp。2020年5月开始的利率上行，其背后是经济进入上行周期，流动性相应收敛，银行间回购利率回归至政策利率附近，1年期同业存单利率攀升至1年期MLF利率之上。2020年11月，10年国债收益率上行至高点3.35%，之后迅速回落至3.25-3.3%一线。永煤事件后10年国债回落至3.11%，11-12月的中枢约为3.25%，相对1年期MLF利率2.95%高出30bp。
与2020年疫情之后的高点对比，当前长端利率似乎处于不稳定状态。债市在等待最后一只“靴子”落地，即地产需求政策可能加码，因而债市情绪仍偏弱，中长端利率延续高位震荡，但2020下半年可能更多是当前的一个上限情景。2020下半年，随着经济改善，流动性趋于收敛，货币政策回归常态，银行间资金利率、债券利率和同业存单利率均出现大幅上行。而近期流动性仍然处于充裕状态，资金利率显著低于政策利率，银行间隔夜资金利率多介于1.0-1.4%，7天利率回落至1.6-1.7%，因而可能难以达到2020下半年的调整幅度。
参考2014-2016年的地产周期，出台过哪些需求端政策？一是全国层面持续下调房贷利率，银行给与首套房贷利率折扣优惠；二是全国范围内下调首套房和二套房的首付比例；三是除一线城市外，此前限购的城市普遍放松了限购。
不过2014-2016地产放松周期，与当前周期存在差异。2014-2016年地产周期的关键在于去库存，政策主要围绕需求端展开。因而2014-2016年以全国性的需求端政策为主，融资端政策为辅。本轮地产周期的关键在于化解房企信用风险，政策主要围绕房企融资端。因而本轮中央部委出台的融资端政策为主，需求端则是各地在因城施策的框架内，根据当地情况推出相关政策。考虑到当前一轮地产周期，住宅库存明显低于2014-2016年，出现类似2014-2016年需求端政策大幅放松的概率较低。
短期来看，可能的一种情景是地产需求端政策再度加码，债市迎来“最后一跌”，快速调整到位，之后逐步修复。不过，参考2014-2016，债市的“最后一只靴子”中，一线城市放松限购的概率并不高，需求端政策可能仍是在因城施策框架下推进。考虑到当前基金久期处于较低位，11月底票据利率下行（其中1M票据利率大幅下行55bp至0.75%），或反映当月信贷数据不佳，中长端利率也容易形成一轮较快修复。
从策略角度考虑，建议构建哑铃型组合。我们以两种资金利率水平（DR007在1.65%左右及1.9%左右），构建了同业存单、国债和国开债的合理定价水平。当前的流动性环境，重新回归了较低的资金利率水平，以DR007在1.55%-1.75%来看，3年以内品种都有20bp以上的下行空间，同时10年品种也明显超调。
一方面，12月5日降准释放5000亿元资金，有助于稳定短期资金利率，短端修复的确定性仍较强；另一方面，面对经济的弱现实，不排除有进一步降低MLF利率，带动LPR下行，降实体经济融资成本的可能性，所以在长端利率调整的过程中，还是可以考虑持有部分仓位。
附录：2014-2016年地产政策放松回顾
2014年初至2015年4月，商品房销售面积同比持续负增长，持续时间达到16个月。2014年5月，70大中城市新建住宅价格指数环比转为负增长，这一负增长的状态延续到2015年5月。在地产销售量价增速转负的背景下，2014-2016年的地产政策围绕去库存展开，通过放松限购、降低首付比例、货币宽松等方式推动。
放松第一阶段：2014年三季度，部分城市放松限购。2014年6月26日，呼和浩特率先发布文件取消限购。进入7-8月，温州、合肥等城市陆续放松限购。截至2014年9月末，46个限购城市中仅北京、上海、广州、深圳和三亚这5个城市未放松限购。
放松第二阶段：央行和银监会持续出台多项放松政策，并搭配降准降息。需求端方面，2014年9月30日，央行和银监会联合发文，明确二套房认贷不认房，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，按首套房贷款政策执行。2015年3月30日，央行、住建部和银监会联合发文，下调二套房首付比例至不低于40%（原为60-70%）。2015年8月31日，住建部、财政部和央行发文，拥有一套住房已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请公积金贷款，首付比例由30%降至20%。2015年9月30日，央行和银保监会发文，不限购城市首套房的首付比例调整为25%。
各地跟进方面，2015年“3.30新政”出台后，一线城市迅速跟进，引领地产需求端恢复。一线城市中，深圳于2015年4月3日宣布按中央政策执行住房公积金贷款首付款比例，上海在4月9日提高个人和家庭公积金贷款购房最高额度，北京和广州则分别于5月29日和6月7日落地20%和30%的公积金贷款首付比。
放松限购方面，本轮中一线城市并未明确放松，仅上海在2015年7月5日进行微调，“对达到上海市居住证积分标准分值且缴纳个人所得税达到一定数额或职工社会保险缴费基数达到一定标准的非沪籍人员，定向微调住房限购政策”。
地产融资端，地产发债政策也有所放松。2014年9月，银行间市场交易商协会向承销商机构发布《关于进一步规范市场发展有关工作的通知》，上市房企在银行间市场发行中票正式开闸。2015年1月，证监会出台新版《公司债发行与交易管理办法》，扩大发行主体至所有公司制法人，并丰富发行方式、简化审核流程，对房企债券融资形成利好。
同时，棚改货币化助力去库存。2014年4月，央行创设PSL工具，为棚改提供资金支持。棚改货币化安置比例在2015-2016快速提升，助力去库存，2014年货币化安置比例仅9%（全年开工470万套），2015年升至29.9%（开工601万套），2016年大幅升至48.5%（开工606万套）。
此外，多次降准降息，货币宽松助力地产恢复。2015-2016年央行共实施五次降准，合计降准3.0个百分点；2015年五次降息，贷款利率下调125bp。2015年5月开始，新增居民中长期贷款转为同比多增，新增居民中长期贷款同比多增一直持续至2017年2月（详见《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。
放松尾声：房价上涨较快城市开始收紧。2016年3月，此轮房地产宽松潮逐渐进入尾声。2016年3月下旬开始，因前期政策空前宽松，深圳、上海、南京、武汉等房价上涨过快的热点城市密集出台房地产收紧政策，包括提高购房门槛、降低公积金贷款额度等，而其他城市仍多以去库存为重点，出现明显地区分化。2016年国庆节前后，20余城重启或升级限购限贷政策，宣告此轮宽松周期结束。
风险提示：
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。
利率周观点系列：
利率债策略解析：
已外发报告标题：《利率周观点：债市或在等待中修复》对外发布时间：2022年12月4日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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